作者：Marina Zucker-Marques
国际货币基金组织（IMF）和世界银行集团（WBG）2023年年会已经在摩洛哥马拉喀什落下帷幕，有关赞比亚以及苏里南债务谈判的更多细节现已浮出水面。在这些错综复杂的谈判中，有一群人似乎一直在赢，他们便是债券持有人。
面对诸多债权人和复杂的财政状况，债券持有人是如何“突出重围”，在分别两次债务重组谈判中获得新债权预期高收益的呢？
通过研究苏里南和赞比亚与外部债券持有人的债务重组经验，发现存在这样一种模式：在发展中国家预期违约前，债券持有人会先行收取高利率，但他们却并不会承担债务重组造成的巨大损失。这种模式对发展中国家很不公平，不仅加重了他们的高利率负担，还有风险造成一个自证预言：高利率负担实际上会迫使主权国家违约。事实上，在债务重组前后，债券持有人一直都是赢家，而参与债务重组谈判的国家及其公民却陷入了财政泥淖。
近期，针对赞比亚与债券持有人之间达成的协议，赞比亚债权人委员会和国际货币基金组织还持有保留意见，欲促使赞比亚与债券持有人进行新一轮谈判，看是否有可能推翻协议条款。
现在正值关键时刻，需要开始纠正债务重组过程中的重大缺陷。首先，不仅要重新审视之前的借贷惯例，还要为债券持有人设定最低可接受的“扣减”标准，毕竟其“事前”借贷费用较高。其次，还应重新评估“价值回收工具”（VRIs）的有效性，因为这一工具目前只起到了放大高回报的作用。此外，还需作出有效安排，保护主权国家免受未来偿还能力恶化的风险。最后，由于债务重组延迟而造成的负担，应得到更为公平的分配，目前这一负担只有债务国在承担，对于处在债务重新谈判的国家，实行自动暂停偿债机制可能有助于解决这种不公平现象。
债券持有人对“事前”违约进行收费，但却不承担“事后”损失
在深入探讨协议的细节之前，我们需要注意债券持有人对违约风险的定价。根据美国银行（Bank of America）的估算，对于投资级国家而言，五年期利差达到约20-30个基点（bps）才能补偿历史违约概率；对于B类主权债券来说，可能需要达到294个基点，如图1所示。
图1：补偿历史违约概率的五年期利差（基点），按评级划分
来源：转自美国银行（2022年）。注：所需利差用简化公式计算：利差=[-(1-RR)/T]*[ln(1-PD)]，其中RR=回收率（%），PD=违约概率（%）。计算采用了25%的回收率。
然而，在债务重组的情况下，针对违约风险的收费并不能转变为按比例吸收损失。以往，私人债权人，包括债券持有人在内，通常先得到偿付，他们的损失小于通常提供优惠贷款的双边官方债权人。对于苏里南和赞比亚的情况，即使在债务重组后，债券持有人的收益也远远高于美国国债等无风险资产的收益，也就是说，债券持有人在所有债权人中是赢家。如果一个国家没有违约，债券持有人的收益会高于无风险资产，而如果一个国家违约并进行重组，债券持有人的收益仍会高于无风险资产。
苏里南债务状况
苏里南公共债务总金额达33亿美元，其中25亿美元为外债。该国最大的外债债权人是多边机构，如国际货币基金组织和多边开发银行（MDBs）等，占债务总额的38% 。苏里南欠多边开发银行的债务金额巨大，但是这些并未纳入到债务重组谈判中，尽管多边开发银行的债务减免政策是安全可行的。第二大外债债权人是私人债券持有人，占苏里南债务总额的34%。第三大外债债权人是官方债权人，占总额的26%，中国是苏里南外债最大的官方债权人，占总额的 15%。由于苏里南被列为中等偏上收入国家，不具备加入《20国集团债务处理共同框架》的资格，因此苏里南与每位债权人都进行了双边谈判。
苏里南与欧洲债券
苏里南共发行了两笔欧洲债券。第一笔发行于2016年10月，金额为5.5亿美元，期限为十年，票面利率为9.85%。第二笔发行于2019年，金额为 1.25 亿美元（以 95% 面值发行），期限为四年，票面利率仍为9.85%。然而，考虑到发行时的折扣和每次付款日的摊销，第二笔债券每年的现金流回报率为 18%，是第一笔债券的两倍，如表 1 所示。
表1：现金流，苏里南原定欧洲债券偿还与美国债券偿还（非官方调研）对比（单位：百万美元）
| 与美国的对比 (非官方调研) | 苏里南债券A | 苏里南债券B | 总计 （债券A+B） | |
| 2016 | 550.0 | 550.0 | 0.0 | 550.0 |
| 2017 | -9.8 | -50.9 | 0.0 | -50.9 |
| 2018 | -9.8 | -50.9 | 0.0 | -50.9 |
| 2019 | -9.8 | -50.9 | 118.8 | 67.9 |
| 2020 | -9.8 | -50.9 | -42.3 | -93.2 |
| 2021 | -9.8 | -50.9 | -42.3 | -93.2 |
| 2022 | -9.8 | -50.9 | -42.3 | -93.2 |
| 2023 | -9.8 | -50.9 | -42.3 | -93.2 |
| 2024 | -9.8 | -50.9 | 0.0 | -50.9 |
| 2025 | -9.8 | -50.9 | 0.0 | -50.9 |
| 2026 | -559.8 | -550.0 | 0.0 | -550.0 |
| 年现金流回报率 | 1.8% | 8.8% | 18.0% | 9.3% |
| 10年累积 | 119.5% | 233.1% | 243.5% |
2016年，全球利率大幅下降。经分析来看，2016 年 10 月 26 日，即苏里南发行债券A的当天，如果美国财政部也同时发行一笔十年期债券，后者年利率仅为 1.79%。这意味着如果美国也发行一笔金额为5.5亿美元的相似债券，每年将支付980万美元的票息。而苏里南，毫无疑问是一个偿债能力较弱、社会保障优先事项支出较高的发展中国家，但是每年必须支付5090万美元。面对如此严峻的财政状况，2021年4月苏里南违约也便不足为奇。如此高的利率势必会逼着债务国去违约，这其实是一个自证预言。
当然，若未违约的话，债券持有人也会获得巨大收益。如表 1 所示，2016年，若债券持有人选购 100 美元的美国债券，十年后他们将拿到约 120 美元；若他们选购苏里南的十年期债券，同样100 美元的投资，十年后将拿到约233美元的回报。2021 年苏里南违约后，债券A持有人名义损失为32%，债券B名义损失为 82%。
苏里南债券的票面利率明显较高，这也反映出该国的信用评级，根据惠誉评级公司（Fitch Ratings）的数据，该国2016 年的信用评级为 B+。从理论上讲，债券持有人收取高利率是为了补偿违约风险，并且2021年也的确发生了违约，但即使苏里南违约了，债券持有人的预期回报也会和该国没有违约时的一样高。此外，若债券持有人投资的是美国债券，他们的收益会远远低于投资苏里南债券的收益。
苏里南债权置换协议中的数字分析
经过三年旷日持久的债务谈判，苏里南与债券持有人达成了一项协议，将原本于 2023 年和 2026 年到期的旧债券置换为新债券。理论上来看，债券持有人给出了25%名义上的扣减，但将拖欠款项纳入计算后，任何实际扣减费用都不存在了。根据该协议的条款，旧债券面值总额为 6.68 亿美元，置换成新债券后总额为 6.6 亿美元（其中6.5 亿美元为债券，额外1000 万美元为置换费用）。也就是说，在实操中债券置换只有800万美元的实际名义扣减，即原债券发行量的 1.2%。将拖欠的款项纳入债务置换中，这意味着苏里南独自承担了重组谈判延迟所带来的负担，但对于这一旷日持久的谈判过程，苏里南必然不是唯一的责任方。
新债券的到期日将延长至 2033 年，利率为7.95%。值得注意的是，在 2024至2025 年间，债券持有人将会得到 4.95% 的现金利息，而剩余部分将会在债券到期时得到变现和支付。这样一来，苏里南未来几年会有一些喘息之机，但从大局来看，发行欧洲债券的成本变得非常之高，对于一个面临诸多外部流动性挑战的国家，更是如此。如表2所示，考虑到从2016年到 2033 年的整个发行债券的现金流，再加上三年违约，即使有了债务“减免”计划，苏里南每年仍要支付超过7%的利息。虽然7%这一数字已经低于原来签订的每年8.8%，但这对于一个面临诸多挑战的国家来说，仍是沉重的负担——苏里南还未从新冠疫情中完全恢复过来，况且还有很多发展和气候变化所带来的挑战。该债券置换协议的细节也很有趣：因为从投资者的角度来看，原本是不可能成功的一笔投资，结果现在每年仍能获得 7.1% 的回报。
此外，苏里南和债券持有人的协议还包括了一个“价值回收工具”：这种金融工具能在满足某些商定条件的情况下带来额外回报，而这些额外回报取决于某一特定石油开发项目的新收入来源（债券持有人未出资该项目）。若该项目取得成功，苏里南还要向债券持有人额外支付3.15亿美元。如表2所示，这样一来，债券收益率就会从每年的7.1%提高至每年8.4%。
表2：重组之后苏里南的欧洲债券现金流（单位：百万美元）
| 无“价值回收工具” | 有“价值 回收工具” | ||
| 2016 | 支付 | 550.0 | 550.0 |
| 2017 | 支付 | -50.9 | -50.9 |
| 2018 | 支付 | -50.9 | -50.9 |
| 2019 | 支付 | 67.9 | 67.9 |
| 2020 | 支付 | -46.6 | -46.6 |
| 2021 | 违约（四月） | 0.0 | 0.0 |
| 2022 | 违约 | 0.0 | 0.0 |
| 2023 | 违约 | 0.0 | 0.0 |
| 2024 | 债券置换 | -32.7 | -32.7 |
| 2025 | 债券置换 | -32.7 | -32.7 |
| 2026 | 债券置换 | -32.7 | -32.7 |
| 2027 | 债券置换 | -52.5 | -52.5 |
| 2028 | 债券置换 | -52.5 | -52.5 |
| 2029 | 债券置换 | -52.5 | -52.5 |
| 2030 | 债券置换 | -52.5 | -52.5 |
| 2031 | 债券置换 | -52.5 | -52.5 |
| 2032 | 债券置换 | -52.5 | -52.5 |
| 2033 | 债券置换 | -941.0 | -1255.6 |
| 年现金流回报率 | 7.1% | 8.4% | |
| 18年累积 | 344.0% | 411.2% |
“价值回收工具”的规定，不仅使回报率变高了，还预示着苏里南将面临相关流动性风险。单纯一个石油项目也不太可能改变苏里南的结构性问题，因此“价值回收工具”并不能反映苏里南 2033 在经济上年是否具备实际偿债能力。莫桑比克的债券置换协议中也规定了类似的“价值回收工具”，并与天然气生产相关，这对苏里南来讲应该成为一个警示。就莫桑比克而言，虽然有了更高的票息义务，但天然气的生产延迟并未给政府带来预期那样的收入增加，到头来莫桑比克还得用宝贵的外汇储备支付债券持有人更高的利息。这表明若要商定“价值回收工具”，则应与政府的实际偿还能力挂钩。最后，与债券持有人达成的协议只保护了债券持有人，而没有保护主权国家。若来年由于不可抗力，苏里南外债偿还能力恶化，则没有规定能缓解其偿还债务的义务，哪怕是暂时性的规定都没有。
尽管苏里南正在进行债务重组，但与美国国债等无风险的资产相比，苏里南的债券回报率还是非常高的。若将美国国债2%的年收益率一直推算到 2033 年，那么在 2016 年购入美国国债的投资者，每100 美元投资将获得总计为 141 美元的现金流。相比之下，苏里南在债务重组之后，若不考虑“价值回收工具”，投资者每 100美元投资将拿到共332美元的现金流；若考虑“价值回收工具”（与项目勘探相关，债券持有人未出资），整个期间将拿到共411美元的回报。
那么问题来了：在确保主权国家债务可持续性的同时，怎样才算是对债券持有人公平的扣减？为了和苏里南发行债券之日的无风险投资预期回报率（约2%年回报率）保持一致，债券持有人需要接受至少 52% 的扣减。与其让苏里南支付6.6亿美元的新债券，不如在到期时支付3.15亿美元。这一调整也补偿了债券持有人的机会成本，也将他们本可以在 2016 年投资于无风险资产纳入了考量。
赞比亚债务状况
赞比亚的以外币计公共和公共担保（PPG）外债总额约为180亿美元，其中35亿美元欠多边债权人，这部分暂时不进行重组谈判。赞比亚欠官方双边债权人共 63亿美元，其中大部分是欠中国的，共42亿美元。此外，赞比亚对欧洲债券持有人负35亿美元的债务，对商业债权人的债务为32亿美元，对各种商业实体的债务为 17 亿美元。
除了外债，赞比亚还背负150亿美元以本国货币结算的国内债务，其中有26亿美元由非居民债权人持有，因此严格来讲应被视为外债。由于国内债务重组会给金融稳定性带来复杂且敏感的问题，因此官方债权人同意国内债务不纳入重组范围。因此，本分析仅聚焦于赞比亚以外币结算的外债重组。
赞比亚与欧洲债券
赞比亚共发行了三笔欧洲债券，总金额为30亿美元。第一笔发行于2012年，金额为7.5亿美元，利率为5.37%；第二笔发行于2014年，金额为10亿美元，利率为8.5%；第三笔发行于2015年，金额为12.5亿美元，利率为8.97%。前两笔的期限均为十年，最后一笔为十二年。
表3：现金流，赞比亚原定欧洲债券偿还与美国债券偿还（非官方调研）对比（单位：百万美元）
| 赞比亚债券A | 赞比亚债券B | 赞比亚债券C | 总计 | 与美国的对比 (非官方调研) 债券A+C | |
| 2012 | 750.0 | – | – | 750.0 | 750.0 |
| 2013 | (40.3) | – | – | (40.3) | (13.5) |
| 2014 | (40.3) | 957.5 | – | 917.2 | 973.3 |
| 2015 | (40.3) | (85.0) | 1,250.0 | 1,124.7 | 1,210.0 |
| 2016 | (40.3) | (85.0) | (112.1) | (237.4) | (69.5) |
| 2017 | (40.3) | (85.0) | (112.1) | (237.4) | (69.5) |
| 2018 | (40.3) | (85.0) | (112.1) | (237.4) | (69.5) |
| 2019 | (40.3) | (85.0) | (112.1) | (237.4) | (69.5) |
| 2020 | (40.3) | (85.0) | (112.1) | (237.4) | (69.5) |
| 2021 | (40.3) | (85.0) | (112.1) | (237.4) | (69.5) |
| 2022 | (790.3) | (85.0) | (112.1) | (987.4) | (819.5) |
| 2023 | – | (85.0) | (112.1) | (197.1) | (56.0) |
| 2024 | – | (1,042.5) | (112.1) | (1,154.6) | (1,042.8) |
| 2025 | – | – | (112.1) | (112.1) | (29.5) |
| 2026 | – | – | (112.1) | (112.1) | (29.5) |
| 2027 | – | – | (1,362.1) | (1,362.1) | (1,279.5) |
| 年现金流回报率 | 5.4% | 8.7% | 9.2% | 8.0% | 2.3% |
| 当期累计 | 169.8% | 229.7% | 286.4% | 341.9% | 144.5% |
综合来分析这三笔债券的年现金流回报率，赞比亚平均每年都要支付8%的资金成本，而同期美国平均每年支付2.3%。考虑到不同的借款条件及其对债务偿还的影响：从2016到2020年间（2020年赞比亚违约），赞比亚每年计划向欧洲债券持有人仅支付的利息就高达2.374亿美元，但是如果赞比亚能够以类似于美国的条件借款，那么仅需支付6950万美元，即少支付1.67亿美元。也就是说，这一差额比赞比亚在2020年收到的金额为1.34亿美元的个人汇款还要多。
赞比亚债权置换协议中的数字分析
2020年10月，赞比亚欧洲债券违约，债务重组花了大概三年时间。和苏里南一样，赞比亚为谈判的延迟付出了沉重的代价，未偿债务总额从30亿美元增至38.2亿美元。即使是18%的名义扣减都不足以支付累积的欠款。赞比亚的新债券为31.35亿美元，而非最初的 30 亿美元。
赞比亚的重组协议基于两种将来可能发生的情况：“基本情况”和“最佳情况”，这取决于国际货币基金组织和世界银行对赞比亚承载能力的评估是否有所改善。重组协议还涉及两种不同的债券，债券 A（面值 20 亿美元）和债券 B（面值 11.35 亿美元）。在“最佳情况”下，只有债券B的支付条件会有所改变，并且会导致支付时间的缩短和利率的提高。此外，和苏里南一样，赞比亚在“不利情况”下也不受保护，就是说，如果赞比亚的偿债能力恶化，没有任何条款规定其可以轻松地履行还款义务。
如表4所示，在基本情况下，赞比亚整体的现金流（包括以前支付的债务偿还额）每年为4.4%，债务要一直支付到2053年。若赞比亚的支付能力评估有所改善，年现金流回报率将增至5.8%，到期日将缩短至 2035 年。就现金流回报而言，赞比亚重组协议的条款可以看作是优于苏里南的；然而哪怕是在重组之后，债券持有人还是会获得较高的年回报率。
表4：重组之后赞比亚的欧洲债券现金流（单位：百万美元）
| 年份 | 基本情况 | 最佳情况 | |
| 2012 | 支付 | 750.0 | 750.0 |
| 2013 | 支付 | -40.3 | -40.3 |
| 2014 | 支付 | 917.2 | 917.2 |
| 2015 | 支付 | 1124.7 | 1124.7 |
| 2016 | 支付 | -237.4 | -237.4 |
| 2017 | 支付 | -237.4 | -237.4 |
| 2018 | 支付 | -237.4 | -237.4 |
| 2019 | 支付 | -237.4 | -237.4 |
| 2020 | 支付 | -118.7 | -118.7 |
| 2021 | 违约 | 0.0 | 0.0 |
| 2022 | 违约 | 0.0 | 0.0 |
| 2023 | 债券置换 | -30.0 | -30.0 |
| 2024 | 债券置换 | -336.6 | -336.6 |
| 2025 | 债券置换 | -408.0 | -408.0 |
| 2026 | 债券置换 | -124.6 | -153.0 |
| 2027 | 债券置换 | -122.9 | -179.6 |
| 2028 | 债券置换 | -121.1 | -177.9 |
| 2029 | 债券置换 | -119.4 | -176.2 |
| 2030 | 债券置换 | -117.7 | -174.4 |
| 2031 | 债券置换 | -115.5 | -183.6 |
| 2032 | 债券置换 | -437.1 | -800.3 |
| 2033 | 债券置换 | -411.3 | -751.8 |
| 2034 | 债券置换 | -385.5 | -703.3 |
| 2035 | 债券置换 | -359.7 | -654.8 |
| 2036 | 债券置换 | -11.4 | 0.0 |
| 2037 | 债券置换 | -11.4 | 0.0 |
| 2038 | 债券置换 | -11.4 | 0.0 |
| 2039 | 债券置换 | -11.4 | 0.0 |
| 2040 | 债券置换 | -11.4 | 0.0 |
| 2041 | 债券置换 | -11.4 | 0.0 |
| 2042 | 债券置换 | -11.4 | 0.0 |
| 2043 | 债券置换 | -11.4 | 0.0 |
| 2044 | 债券置换 | -11.4 | 0.0 |
| 2045 | 债券置换 | -11.4 | 0.0 |
| 2046 | 债券置换 | -11.4 | 0.0 |
| 2047 | 债券置换 | -11.4 | 0.0 |
| 2048 | 债券置换 | -11.4 | 0.0 |
| 2049 | 债券置换 | -11.4 | 0.0 |
| 2050 | 债券置换 | -11.4 | 0.0 |
| 2051 | 债券置换 | -385.9 | 0.0 |
| 2052 | 债券置换 | -384.0 | 0.0 |
| 2053 | 债券置换 | -380.2 | 0.0 |
| 年现金流回报率 | 4.4% | 5.8% |
同时，由于赞比亚的重组协议还包括 2024 年和 2025 年的摊销（而不是只在到期日摊销），其正在耗尽国际货币基金组织在赞比亚重组阶段提供的所有资源。具体来说，如图2所示，2024年，赞比亚将从国际货币基金组织获得3.76亿美元，但要向债券持有人支付3.36亿美元，包括利息和摊销。2025年，国际货币基金组织的资源将不足以支付债券持有人的款项，因为2025年赞比亚将从国际货币基金组织获得 3.76亿美元，但需要向债券持有人支付4.07亿美元。
图2：赞比亚拟议计划资助（单位：百万美元）
目前，赞比亚与债券持有人达成的协议能否真正实现，尚存不确定性，因为国际货币基金组织和赞比亚官方债权人委员会对初步协议还持有保留意见，而保留意见背后的具体原因尚不清楚。还有值得关注的一个问题是，赞比亚向债券持有人提出的条件和向官方债权人商定的条件之间存在不一致性。根据与债券持有人达成的协议，年回报率为 4.4% 到5.8%之间，具体取决于是哪种基准情况。相比之下，赞比亚与官方债权人达成的协议要求将债务期限平均延长 12 年以上，利率在未来 14 年内固定为 1%，此后最高增至 2.5%。原则上讲，如果巴黎俱乐部发现其他债权人没有可比的条款，其有权撤销相关债务待遇。然而在实践中，尽管官方债权人提供的条件往往比私人更为有利，但没有出现过巴黎俱乐部以可比待遇为由撤销协议的先例。
赞比亚和苏里南的经验教训
反思赞比亚和苏里南在债券置换方面的经验，在有关债务重组的性质以及成本这两方面，可以总结出几条重要的教训：一是要重新考量债券持有人的“扣减”参数，二是要重新评估“价值回收工具”的作用，三是要在债权人和债务人之间更好地分担债务重组的风险和成本。
苏里南和赞比亚的情况并不罕见，这两个国家其实是一个更广泛体系的缩影：在这个体系中，私人债权人认为自己实际上是优先于官方债权人的，并且还用风险补偿作为幌子强加给债务人高利率。但矛盾的点在于，当债务重组时，私人债权人往往能避免巨大损失，这也引发了对于他们一开始就定如此高利率的合理性的质疑。
先行对预期违约收取高利率，重组后却不用承担实质性损失，这种模式不仅有可能造成一个自证预言，逼着“高风险”主权国家违约，而且还从两方面给发展中国家造成了不公平的负担。一方面，这些发展中国家会遭受到高利率的打击，这反映出假定存在的风险可能并不合理。另一方面，这些发展中国家往往被迫采取紧缩措施来偿还债务，而顾不上涉及到的经济或社会成本。在支付了高昂的利率后又被迫采取缩紧的财政政策，这样的双重惩罚不仅破坏了这些发展中国家的经济稳定性以及增长前景，还对国际债务市场上这种金融实践的公平性和可持续性提出了根本性质疑。
若债券持有人在重组过程中相对毫发无损，并且还能继续获得高于无风险资产的回报，那么如何能够证明如此高的利率是合理的呢？我们是时候重新考量一下偿还条款，还要考量如何将新兴市场和发展中经济体（EMDs）的利率与美国国债等无风险资产的利率进行统一。无论是否重组，国际金融体系都要求发展中国家在任何情况下都必须偿还债务，因此他们的资产通常比通常认为的要更安全，相比所谓的无风险资产，没有任何理由针对他们的资产收取高利率。这不仅是考虑新借款条件的一个要点，还是重新思考与债券持有人谈判基准的一个思路。例如，苏里南债券可接受的最低扣减率应为52%，这将使其收益与美国国债利率保持一致，而不是现在规定的1.2%的减扣率。
此外，还需要解决债券持有人从未投资项目中获利的问题，如苏里南的石油项目。这也引发了对此类利润合法性层面有关道德和财务方面的担忧。更广泛地讲，需要重新考虑“价值回收工具”的作用：如果是扩大债券持有人的回报，那么“价值回收工具”就有可能加剧未来的债务危机，还可能攫取发展中国家的资源，而这些国家本应将得到的资源急需投资于社会、气候和发展优先事项。
还有一个担忧是缺乏对各国的保护，使其免于承受无法控制的负面风险带来的影响。目前的体系还是偏向于增加偿还金额，而没有考虑一个国家偿债能力下降的可能性，这种片面的做法将来可能会导致严重的金融危机。
还有一个尚未解决的关键问题：旷日持久的债务谈判带来的财政负担，应该由谁来承担。让主权国家承担全部负担，支付债务重组谈判延迟利息，这本身就是非常不公的，特别是当主权国家并无造成延迟的时候。更公平的做法应该是在主权国家和债权人之间分配该成本。在这种情况下，实行自动暂停偿债机制可能是一项有益的策略，暂缓期限可以是18到24个月。这样一来，最初几个月将变成债务处理国家的自动“债务减免”期。只有在自动“债务减免”期结束后，延迟利息才开始积累。这样不仅能加快债务谈判的进程，还能确保在这些漫长的谈判过程中经常出现的财政负担可以得到更为均衡的分配。通过分担这些费用，不仅是债务国，而是所有相关方都将承担起合理的财政责任。
赞比亚和苏里南的经验值得债权国和债务国认真反思。根据目前的统计，至少有69个国家急需进行债务重组，对于他们来说有一点虽然令人沮丧但非常明确，那就是要不惜一切代价避免债务重组。因为重组过程不仅旷日持久，而且无法确保债权人（尤其是私人债权人）是否能提供任何有意义的债务减免。事实上，在这一冗长的过程中，债务人的索偿要求很可能还会升级而非减少，正如赞比亚经历的那样。另一方面，对于债券持有人来讲，有一点虽然具有道义风险但也很明确，那就是他们不用承担借贷惯例的任何责任，并且他们的收益总是会受到保护。这种立场不仅很危险，而且从根本上破坏了国际金融的两大原则：负责任的借贷原则和公平分担风险的原则。
债务重组是一个复杂的过程，不应被视为是一场有关输赢的比赛，而应被看作是一个关切到所有利益相关方公正公平的解决方案。
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